談及虛擬現(xiàn)實，總是伴隨無數(shù)的專有名詞和春筍般的創(chuàng)業(yè)公司，與其追蹤無盡的概念而迷失，不如從頭梳理，看清本質(zhì)。為此，我們基于一系列調(diào)研，概括成文，核心結(jié)論包括：
1）技術(shù)路徑：供給端，產(chǎn)品呈現(xiàn)依賴于技術(shù)開關(guān)（刷新率、分辨率、延遲、計算能力等）的打開，領(lǐng)先廠商基本達標；需求端，亟待殺手級應用激活，大概率出現(xiàn)在游戲領(lǐng)域。未來更大市場規(guī)模的爆發(fā)，依賴于技術(shù)瓶頸的突破，關(guān)鍵在于暈眩的解決、行業(yè)標準的建立。以上均需要多產(chǎn)業(yè)、多場景的復雜融合，決定了VR將成為持久戰(zhàn)。
2）市場前瞻：不高估未來兩年的變化，也不低估未來十年的變化。伴隨面向消費市場的硬件和內(nèi)容的批量上市，2016年VR迎來小爆發(fā)；預計到2020年，全球頭戴VR設(shè)備年銷量將達4000萬臺左右，市場規(guī)模約RMB400億元，加上內(nèi)容服務和企業(yè)級應用，市場容量超過千億元；長期來看，萬億可期。
3）產(chǎn)品形態(tài)：硬件方面，VR頭戴設(shè)備可分為VR頭盔（+PC）、眼鏡（+手機）、一體機（獨立使用），其中VR眼鏡將成近期主流，未來向一體機演化；內(nèi)容方面，視頻成為標配，游戲成為未來，應用分發(fā)成為入口。
4）投資建議：我們認為虛擬現(xiàn)實是場必勝的持久戰(zhàn)，但目前仍處于風險較高的VC階段，對二級市場的標的不做個股推薦，投資人可以參考以下邏輯：1、研究和跟蹤次序上，先國外、后國內(nèi)，先一級市場、后二級市場；2、具體行業(yè)建議關(guān)注三個領(lǐng)域：（1）技術(shù)領(lǐng)先的VR眼鏡/頭盔廠商，相關(guān)公司有暴風科技、聯(lián)絡(luò)互動、樂相科技、焰火工坊等；（2）能力可以向VR復制的成熟行業(yè)，以元器件、游戲廠商、影視內(nèi)容廠商為代表；（3）VR企業(yè)級應用廠商，目前以創(chuàng)業(yè)公司為主。
一、虛擬現(xiàn)實：永恒時空，無限可能
1.1、虛擬現(xiàn)實簡介
1.1.1、定義：知覺上傳，虛擬世界
虛擬現(xiàn)實（Virtual Reality，簡稱VR），即利用計算機技術(shù)模擬產(chǎn)生三維的虛擬世界，讓使用者及時、沒有限制地感知虛擬空間內(nèi)的事物。VR利用視覺、聽覺、觸覺、嗅覺、味覺等對人體進行全方位欺騙，達到讓使用者“身臨其境”的效果。
VR有三個核心特征：沉浸感、交互性、想象力（詳見附錄一）。其中沉浸感是虛擬現(xiàn)實系統(tǒng)最基本的特征，即讓人脫離真實環(huán)境，沉浸到虛擬空間之中，獲得與真實世界相同或相似的感知。
1.1.2、歷史：始于1960，并不新奇
歷史上經(jīng)歷了三次VR熱潮：第一次源于1960年代，確立了VR技術(shù)原理；第二次發(fā)生在1990年代，VR試圖商業(yè)化但未能成功；目前正處于第三次熱潮前期，以Facebook 20億美元收購Oculus為標志，全球范圍內(nèi)掀起了VR商業(yè)化普及化的浪潮。（詳見附錄二）
1.1.3、使用場景：2B、2C總相宜
我們認為，虛擬現(xiàn)實的使用場景可以按消費級市場和企業(yè)級市場劃分，消費級市場集中在視頻、游戲場景，企業(yè)級市場則主要在軍事、醫(yī)療、建筑、教育等場景。
消費級市場：視頻和游戲是虛擬現(xiàn)實的橋頭堡。2014年，影視作品開始登陸虛擬現(xiàn)實平臺，《星際穿越》在全美四家影院推出Oculus Rift虛擬現(xiàn)實頭盔特別版，讓觀眾融入浩瀚無邊的太空旅行；圣迭戈國際動漫展上，《環(huán)太平洋》和《X戰(zhàn)警：逆轉(zhuǎn)未來》通過Oculus Rift讓觀眾欣賞片段。今年，第一部完全使用VR攝影機拍攝的長篇電影在巴爾的摩開拍；北京蘭亭數(shù)字科技有限公司制作的中國第一部VR電影《活到最后》也將于今年完成。
游戲領(lǐng)域，虛擬現(xiàn)實帶來的沉浸感使得玩家們體驗逼真：射擊游戲中，槍林彈雨置身戰(zhàn)場，子彈迎面躲避不及；恐怖游戲中，幽閉空間后脊發(fā)涼，血腥面孔失身驚叫。Oculus Rift更搭配Feelreal配件：加熱、冷凍、噴霧、震動……系列裝置打造雷霧風電，臨場無極限。
企業(yè)級市場：虛擬現(xiàn)實應用廣泛，其中軍事訓練相當成熟。軍事仿真訓練是虛擬現(xiàn)實最主要的應用場景之一，細分類別有特殊環(huán)境仿真操作、大型機械仿真培訓、軍事模擬沙盤、室內(nèi)射擊仿真訓練等；此外，在建筑、教育、設(shè)計、醫(yī)療、展覽等領(lǐng)域，虛擬現(xiàn)實已有一定程度的應用，且基于行業(yè)獨特場景， VR設(shè)備有望率先普及。
由于VR的理論基礎(chǔ)非常成熟、相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈日趨完備，我們想象：終極形態(tài)下，虛擬現(xiàn)實將提取人類全部知覺上傳到虛擬場景，最終實現(xiàn)虛實不分的極致體驗。屆時，虛擬現(xiàn)實將造就無數(shù)數(shù)字世界。在這些數(shù)字永恒時空里，我們可以用另一種身份存在，過另一種生活，一切的想象皆可“成真”，人類的精神實現(xiàn)不朽……
1.2、產(chǎn)業(yè)鏈解構(gòu)
我們判斷：VR相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈已準備就緒，即將迎來消費市場的快速發(fā)展。
1.2.1、基本原理：古老光學與現(xiàn)代信息技術(shù)的結(jié)合
虛擬現(xiàn)實技術(shù)是虛擬場景系統(tǒng)、知覺管理系統(tǒng)和用戶之間的多重信號傳導，使用戶融入虛擬場景。計算機完成虛擬場景的設(shè)計、制作，VR設(shè)備實現(xiàn)用戶的知覺反饋，這是虛擬現(xiàn)實的內(nèi)容輸入；用戶接收知覺信號并通過捕捉設(shè)備將用戶知覺輸入計算機，完成場景響應，這是用戶的信號輸出；知覺管理系統(tǒng)將信號在虛擬場景系統(tǒng)和用戶之間不斷傳導，形成完整的信號閉環(huán)。
現(xiàn)今VR設(shè)備的光學原理，與1960年Morton Heilig提出的并無二致，即利用人體左右眼視覺差，通過光學鏡片的光路設(shè)計，讓左右分屏格式的內(nèi)容在人眼視網(wǎng)膜處形成圖像疊加，形成立體體驗。分屏格式的全景圖像，需要專門的拍攝設(shè)備和拼接算法。
1.2.2、產(chǎn)業(yè)鏈：準備就緒，亟待激活
基于虛擬現(xiàn)實基本原理，我們構(gòu)建虛擬現(xiàn)實產(chǎn)業(yè)鏈全景圖。主機、系統(tǒng)、應用和內(nèi)容構(gòu)成了核心組成部分。目前，虛擬現(xiàn)實的產(chǎn)業(yè)配套已準備完成，將有力地支持VR行業(yè)進入快車道。（詳見附錄三）
1.3、VR、AR與MR
1.3.1、產(chǎn)業(yè)化次序：VR→AR→MR
增強現(xiàn)實（Augmented Reality，簡稱AR），是將計算機生成的虛擬物體或提示信息疊加到真實場景中，從而增強用戶對現(xiàn)實世界的感知，代表性產(chǎn)品是Google Glass。如果說VR是把人從精神上送到一個虛擬世界；AR則是增加信息，為的是在現(xiàn)實世界里更好地導航。相比虛擬現(xiàn)實，增強現(xiàn)實與真實世界的聯(lián)系并未切斷，交互方式更加自然。而當我們將現(xiàn)實和虛擬世界合并，產(chǎn)生新的可視化環(huán)境，就是混合現(xiàn)實（Mixed Reality，簡稱MR）。MR使物理和數(shù)字對象共存于新的可視化環(huán)境，并實時互動。
從技術(shù)實現(xiàn)難度上，VR＜AR＜MR，所以VR最早爆發(fā)，然后依次是AR和MR。
1.3.2、增強現(xiàn)實：短期難以突破技術(shù)瓶頸
增強現(xiàn)實（AR）使用便捷、場景豐富、前景廣闊，但短期難以突破技術(shù)瓶頸，爆發(fā)將晚于VR。AR三大技術(shù)瓶頸分別為：
硬件瓶頸。AR對計算能力的要求比VR高一個數(shù)量級，目前的CPU、GPU無法支持，更無法保證在輕便的硬件上實現(xiàn)足夠的計算速度、存儲空間、傳輸速率和續(xù)航能力。
圖像技術(shù)瓶頸。圖像識別技術(shù)不成熟，特別在復雜圖形、動態(tài)圖像、特殊場景（如夜間）等方面，信息篩選、識別的正確率和精確率均較低，遠不足以支撐一款消費級產(chǎn)品；實時三維建模技術(shù)缺乏：需要以圖像識別技術(shù)作為基礎(chǔ)，僅處于實驗室階段；精確定位技術(shù)誤差大：遠未到商用階段。
數(shù)據(jù)瓶頸。在現(xiàn)實環(huán)境中實現(xiàn)無差別圖像視頻識別需要極其龐大的數(shù)據(jù)規(guī)模，如一條街道上，需要街景、人臉、服裝等各種數(shù)據(jù)；目前數(shù)據(jù)的采集、存儲、傳輸、分析技術(shù)都有需要解決的難題：僅海量數(shù)據(jù)的清洗、錄入，本身就是浩瀚的工程。
另外，參考Garter技術(shù)成熟度曲線（下圖），VR處于“光明期”門口，將早于AR爆發(fā)，也遠遠領(lǐng)先于許多當下時髦的技術(shù)。
Google、Microsoft、Apple等科技巨頭的AR項目，或已經(jīng)關(guān)閉，或無法給出產(chǎn)品上市日期。其中，著名的Google Glass項目已于今年1月19日關(guān)閉；微軟CEO Satya Nadella最近暗示，其AR產(chǎn)品HoloLens距消費者版可能還需五年。
二、產(chǎn)業(yè)發(fā)展：供需交匯，萬億伊始
虛擬現(xiàn)實的發(fā)展：供給端，產(chǎn)品呈現(xiàn)依賴于技術(shù)的成熟，目前初顯雛形；需求端，等待殺手級應用激活，大概率出現(xiàn)在游戲領(lǐng)域；未來更大市場規(guī)模的爆發(fā)，依賴于技術(shù)瓶頸的突破，取決于暈眩的解決、行業(yè)標準的建立，困于多產(chǎn)業(yè)、多場景的復雜融合，VR將成持久戰(zhàn)。
此后，進入“VR+行業(yè)”階段，相對成熟的VR技術(shù)，與電商、旅游、體育、社交結(jié)合，形成全新的消費場景和商業(yè)形態(tài)，接近Facebook CEO扎克伯格（Mark Elliot Zuckerberg）所說的“下一個計算平臺”；更進一步，VR可以創(chuàng)造出逼真的“虛擬世界”，成為人們生活的一部分；最終，無數(shù)個虛擬世界相互打通，最大程度實現(xiàn)生活的虛擬化。隨著AI（人工智能）技術(shù)進步，“VR+AI”將創(chuàng)造出科幻級的虛擬世界，給予消費者想要的一切。
2.1、供給端，產(chǎn)品呈現(xiàn)依賴于技術(shù)的成熟
2.1.1、資本助推下，VR行業(yè)完成冷啟動
雖然目前VR產(chǎn)品的體驗仍有很多局限，還不足以進入消費市場；但投資機構(gòu)普遍重視、企業(yè)研發(fā)極其活躍，已經(jīng)完成從無到有的冷啟動。
2014年末VR領(lǐng)域風投規(guī)模已達8億美金（還不包括Facebook收購Oculus的20億美元），相比2013年出現(xiàn)暴漲，市場對VR的關(guān)注度已然引爆。
與風投增長相對應，VR產(chǎn)品的研發(fā)更新也愈發(fā)加速，國外如Oculus Rift、三星Gear VR、索尼PlayStation VR都將陸續(xù)在今年下半年到明年推出，VR產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)均有企業(yè)布局；國內(nèi)市場如火如荼，已經(jīng)出現(xiàn)數(shù)百家專注于VR的創(chuàng)業(yè)公司，大公司高度重視而且部分已經(jīng)啟動研發(fā)，國內(nèi)VR先行者暴風科技旗下暴風魔鏡已經(jīng)迭代至第三代，9月份推出個人VR制作設(shè)備“暴風魔眼”，預計年底推出魔鏡4和VR一體機。
2.1.2、產(chǎn)品迭代下，關(guān)鍵技術(shù)成型
VR技術(shù)包括四項關(guān)鍵指標，領(lǐng)先廠商已經(jīng)達標，VR技術(shù)趨于成熟。這四項指標為：屏幕刷新率、屏幕分辨率、延遲和設(shè)備計算能力。目前高通驍龍820已經(jīng)上市，19.3ms內(nèi)的延遲已經(jīng)可以達到；90Hz和2K屏幕已進入市場，可以提供基礎(chǔ)級VR產(chǎn)品體驗。同時，其他方面的技術(shù)如輸入設(shè)備在姿態(tài)矯正、復位功能、精準度、延遲等方面持續(xù)改善；傳輸設(shè)備提速和無線化；更小體積硬件下的續(xù)航能力和存儲容量不斷提升；配套系統(tǒng)和中間件開發(fā)完善。
2.2、需求端，亟待殺手級應用激活
目前VR硬件已滿足基本體驗，殺手級應用的出現(xiàn)可快速激活需求市場。一款殺手級應用可引爆局部市場，形成供需兩旺的良性循環(huán)。VR爆發(fā)的催化劑，如《阿凡達》之于3D電影，《憤怒的小鳥》之于觸屏手機，語音信息之于微信。VR消費市場殺手級應用大概率首先見于游戲，而視頻則是標配。
早期殺手級應用的出現(xiàn)，甚至無需等待技術(shù)完全成熟，而出現(xiàn)在特定場景、特定硬件和特定條件下。只要應用的體驗足夠驚艷，能激發(fā)持續(xù)消費欲，就會刺激供需兩端的爆發(fā)性增長，推動全產(chǎn)業(yè)的良性循環(huán)。不夸張地說，一個殺手級應用改變一切。
2.3、2016年VR供需交匯，迎來一輪小爆發(fā)
虛擬現(xiàn)實產(chǎn)品全面進入消費市場的條件已經(jīng)比較成熟，明年全球?qū)⒂璙R行業(yè)小爆發(fā)：VR系統(tǒng)、硬件、應用都將躍上一個臺階；而這輪爆發(fā)傳導至國內(nèi)，預計會在明年下半年到后年。
首先，VR系統(tǒng)越發(fā)成熟。其實，目前Windows、Android系統(tǒng)已經(jīng)能夠較好地支持VR的軟硬件、提供較好的體驗，支撐消費級應用，而Google、Oculus、Razer還都在開發(fā)VR專用系統(tǒng)。
其次，核心技術(shù)將于明年普及。明年將有更多廠商和設(shè)備能夠在核心技術(shù)參數(shù)上達到VR級，這是硬件和應用在消費市場爆發(fā)的必要條件。
再次，世界主流的VR硬件都將推出消費者版本。到目前為止，全球體驗最好的VR硬件，包括Oculus Rift、三星Gear VR、Value&HTC Vive和索尼PlayStation VR，都僅推出了開發(fā)者版本，而這四大產(chǎn)品都將在今年年底至明年推出消費者版，這將直接引爆消費市場和應用開發(fā)者群體。
最后，VR內(nèi)容的數(shù)量和質(zhì)量都將在明年得到質(zhì)的提升。當前VR內(nèi)容極為短缺：影視內(nèi)容以短片和UGC為主，游戲幾乎全是DEMO。目前已經(jīng)有大量內(nèi)容公司投入VR內(nèi)容的開發(fā)制作，預計明年會有數(shù)十款精品VR游戲，若干部完整的VR電影，以及非常豐富的VR視頻，這是質(zhì)的提升。基于這些內(nèi)容，VR設(shè)備的普及率和活躍率將得到堅實保障。
2.4、暈眩的解決和行業(yè)標準的建立
2.4.1、暈眩既是首要痛點，也是關(guān)鍵拐點
縱觀VR產(chǎn)業(yè)鏈條，問題突出體現(xiàn)為：沉浸不足、暈眩難除，其中，暈眩是VR用戶的首要痛點，目前設(shè)備普遍易造成用戶身體不適。由于造成暈眩的原因非常復雜（詳見附錄四），短期內(nèi)難以完全消除，解決暈眩非朝夕之功——反過來講，暈眩基本消除之時將是未來VR的關(guān)鍵拐點，踏過拐點后將迎來一輪大爆發(fā)。
2.4.2、VR是一場持久戰(zhàn)
相對于計算機、智能手機，虛擬現(xiàn)實將二維世界提升到三維世界，操控和交互方式更加擬人化、復雜化。體現(xiàn)在：（1）產(chǎn)品從二維世界到三維虛擬世界，多出一個維度意味著重構(gòu)一個新的產(chǎn)業(yè)。舉例來說，傳統(tǒng)視頻（包括3D視頻）給用戶呈現(xiàn)二維影像，所有用戶得到一致體驗，但VR視頻支持用戶變動位置、切換視角，所以用戶永遠不會看到同一支VR視頻，這對于導演、編劇、攝像、演員是個全新的命題；（2）PC主流操控方式是鼠標+鍵盤，智能手機主流操控方式是觸屏，但是VR的價值在于盡可能實現(xiàn)操控方式擬人化，理論上包括真實世界中的所有操控方式，每類操控方式又有不同的技術(shù)路線，其復雜性遠超PC和手機。
擬人化要求復雜的操控環(huán)境，使得內(nèi)容開發(fā)商難以一一適配，只有行業(yè)標準統(tǒng)一后市場才能進入快車道。目前VR行業(yè)沒有標準、各廠商各行其是，僅操控方式就包括傳統(tǒng)操控（PC、手機）、遙控器、手柄、體感設(shè)備、跑步機、座椅、方向盤、麥克風等，每種操控方式又有多家廠商產(chǎn)品，無論是頭戴設(shè)備廠商還是內(nèi)容廠商，需要廣泛適配市面上的這些操控設(shè)備，如果沒有統(tǒng)一的行業(yè)標準，行業(yè)的混亂局面難以想象。不管是龍頭企業(yè)發(fā)起的行業(yè)標準，還是國家主導的行業(yè)標準，都需要較長的周期。VR行業(yè)標準的產(chǎn)生時間和質(zhì)量，決定著VR行業(yè)的發(fā)展進程，也再次昭示VR產(chǎn)業(yè)的成功不會是速戰(zhàn)速決，而是一場持久戰(zhàn)。
2.5、產(chǎn)業(yè)規(guī)模2020年超千億，萬億可期
下表引用了多家專業(yè)研究機構(gòu)對VR行業(yè)的預測。預計到2020年，全球頭戴VR設(shè)備年銷量會達4000萬臺，硬件市場規(guī)模至少￥400億元，加上內(nèi)容、企業(yè)級市場，將是千億以上；長遠看，VR產(chǎn)業(yè)規(guī)模萬億可期。
三、產(chǎn)品形態(tài)：硬件先行，內(nèi)容居奇
3.1、眼鏡是當下，一體機是未來
VR頭戴設(shè)備（“眼罩”）主要分為三種：眼鏡、頭盔、一體機。我們粗略地將搭配手機使用的稱為VR眼鏡，搭配其他主機（PC、游戲機）使用的稱為VR頭盔，不需要搭配主機就可以獨立使用的稱為VR一體機。
3.1.1、VR頭盔：有望成企業(yè)級市場主流
因為PC的局限，VR頭盔也不太可能成為2C市場大規(guī)模普及的設(shè)備，典型代表如Oculus Rift：
一是PC端流量向移動端轉(zhuǎn)移、PC產(chǎn)業(yè)鏈老化，導致VR頭盔的周邊配件和開發(fā)資源薄弱。2010年之后的移動化浪潮極大沖擊了PC產(chǎn)業(yè)鏈，尤其是PC端的程序開發(fā)生態(tài)。目前，PC端程序開發(fā)基本拋棄了C/S架構(gòu)，而幾乎全部采用B/S架構(gòu)，僅剩的基于C/S架構(gòu)的客戶端軟件行業(yè)也大多處于停滯和萎縮之中，VR頭盔所需要的PC產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)嚴重老化，提供不了豐富的產(chǎn)品、技術(shù)、人才支撐，與移動端開發(fā)環(huán)境差距巨大。
二是“頭盔+PC”的使用場景局限性，頭盔在2C場景近似一款家用游戲機。VR頭盔需要屏蔽真實視覺，并處于PC主機一定距離之內(nèi)，所以VR頭盔的標準使用場景是室內(nèi)，便利性差，實質(zhì)上是一款家用游戲機。而在全球范圍內(nèi)，家用游戲機推出第三年的銷量僅在400萬臺左右，是個相對窄眾的產(chǎn)品；在國內(nèi)家用游戲機接受度更差。
但因為企業(yè)級客戶對計算能力要求高、使用便捷性要求低，頭盔會成為B端市場的主流設(shè)備。
VR頭盔中，全球性能較優(yōu)的產(chǎn)品有三款：Oculus Rfit、Sony PlayStation VR和HTC Vive，其中PlayStation VR只支持Sony的PS4游戲機。Avegant Glyph采用視網(wǎng)膜成像，獨樹一幟；樂相科技的Deepoon，是國內(nèi)性能最接近Oculus的產(chǎn)品。
3.1.2、VR眼鏡：最具性價比的2C市場選擇
由于智能手機性能持續(xù)快速提升，移動開發(fā)環(huán)境非常成熟和活躍，加上VR眼鏡低成本帶來價格優(yōu)勢，我們判斷眼鏡將是未來幾年VR頭戴設(shè)備的主流形態(tài)。剛剛于9月24日發(fā)布的第二代三星Gear，售價僅99美元，遠低于VR頭盔。
VR眼鏡中，針對手機專款專用的VR眼鏡可以提供更優(yōu)體驗。實現(xiàn)高沉浸感需要VR眼鏡和手機高度兼容，甚至要求一體開發(fā)；通用VR眼鏡無法提供優(yōu)秀體驗，僅起到教育市場的作用。
當前性能最好VR眼鏡的是三星Gear，僅可與三星品牌的旗艦手機搭配使用，包括Galaxy S6、S6 Edge、S6 Edge+ 以及Note 5。三星Gear與相應手機一體化開發(fā)，所以高度兼容、性能卓越。目前國內(nèi)最為多見的VR眼鏡，是兼容所有智能手機的通用產(chǎn)品。
3.1.3、VR一體機：目前最不成熟，未來有望成為主流
作為頭戴設(shè)備，“輕便”是用戶持續(xù)使用的基本條件；而作為一體機，需要將顯示模塊、計算模塊、存儲模塊、電源模塊全部集成到設(shè)備中。性能要求越高、設(shè)備體積和重量越大。所以對于一體機來說，“輕便”與“性能”難以兼顧，而且價格較高。這也導致一體機不會成為近期的主流產(chǎn)品，世界主流VR廠商目前都還沒有推出一體機。
但我們相信，隨著技術(shù)進步和元件微型化，VR一體機將在性能、輕便上實現(xiàn)兼顧，而且以低于頭盔、高于眼鏡的價格贏得廣泛用戶。
3.2、應用分發(fā)是入口，影視視頻是標配，游戲最易貨幣化
3.2.1、應用分發(fā)：連接VR硬件、內(nèi)容的紐帶
由于處于投入期，整個VR內(nèi)容行業(yè)都附著在VR硬件產(chǎn)業(yè)上。在早期，VR內(nèi)容不具備盈利條件，所以內(nèi)容公司動力不足；相反，VR硬件公司為了教育市場，必須有內(nèi)容支撐才能提供完整體驗，所以目前是硬件行業(yè)推動內(nèi)容建設(shè)。例如領(lǐng)軍者Oculus收購游戲代碼引擎RakNet、3D場景技術(shù)公司Surreal Vision、成立電影工作室Story Studio，陸續(xù)推出標桿式VR電影短片《Lost》、《Henry》、《Help》等，做了整個產(chǎn)業(yè)鏈該做的事。國內(nèi)的暴風科技、3Glass、樂蝸等也包攬了應用分發(fā)、視頻、游戲等環(huán)節(jié)，其中應用分發(fā)普遍自建平臺，而視頻游戲內(nèi)容多是網(wǎng)絡(luò)下載和對外合作，少部分自主研發(fā)。
隨著VR頭戴設(shè)備的普及，VR內(nèi)容分發(fā)將獨立發(fā)展，最終成為行業(yè)入口。隨著行業(yè)逐漸發(fā)展、內(nèi)容日趨豐富、版權(quán)趨于規(guī)范，用戶在一家硬件公司獲得的內(nèi)容將非常有限，而硬件公司做應用分發(fā)則更加不經(jīng)濟和不效率，所以VR應用分發(fā)會逐漸成為一個獨立產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，而覆蓋更多頭戴設(shè)備和用戶的平臺將掌握這一行業(yè)入口。我們分析搭配手機使用的VR眼鏡會成為近期的主流設(shè)備，所以掌握VR應用分發(fā)話語權(quán)的，有可能是主流手機廠商，或者廣泛兼容各型手機的應用分發(fā)平臺。
3.2.2、影視視頻：需要專門拍攝制作
按照視角不同，廣義的VR視頻分為三類：影院效果視頻、全景視頻、狹義VR視頻。影院效果視頻，是讓用戶沉浸到虛擬電影院環(huán)境中，觀看虛擬銀幕上的影片，可以用傳統(tǒng)視頻直接轉(zhuǎn)碼、但應用范圍不廣；全景視頻，可以在拍攝角度上下左右360度任意觀看動態(tài)視頻，但用戶視角無法變化，目前應用最為廣泛；狹義VR視頻，用戶可以移動到視頻場景中的任何位置，并以該位置作為視角，上下左右360°觀看動態(tài)視頻，體驗最佳，但制作難度和成本都極高。
其中，只有影院效果VR視頻可以由傳統(tǒng)視頻轉(zhuǎn)碼而來，全景視頻和狹義VR視頻都需要專門的VR設(shè)備和技術(shù)拍攝制作。所以需要視頻制作環(huán)節(jié)大規(guī)模參與，前期的參與者為VR內(nèi)容創(chuàng)業(yè)公司、VR發(fā)燒友、硬件公司專門采購等。
按照內(nèi)容類型的不同，包括PGC（Professionally generated Content）、UGC（User generated Content）、影視劇、直播等。UGC/PGC因為制作門檻和成本很低、制作周期短，將成為用戶在虛擬現(xiàn)實設(shè)備中最為常見的內(nèi)容，題材例如短片、風景、廣告、AV等，但將在很長時間內(nèi)難以變現(xiàn)；VR直播有望異軍突起，成為企業(yè)客戶經(jīng)常使用的傳播方式，且秀場VR直播、體育VR直播等預計將被越來越多的消費者所知曉。VR電影/電視劇成本高、周期長、數(shù)量稀缺，不會成為高頻的VR內(nèi)容。
VR電影成本高，以億元計；周期長，以年計；粘性差，一部電影通常只看一遍；而且VR電影初期產(chǎn)量極小。3D電影大發(fā)展10年后的2014年，全球也僅產(chǎn)出40部3D電影，3D產(chǎn)業(yè)至今也不溫不火；相比3D電影，VR電影的制作難度和成本有過之而無不及?；谙嗨圃?，我們判斷VR電影/電視劇的產(chǎn)量使之不可能成為用戶的高頻服務。
3.2.3、游戲：具備首先規(guī)模貨幣化的可能
目前VR游戲仍以Demo為主；但游戲行業(yè)已經(jīng)大舉秘密開發(fā)，如同黑夜賽跑，明年出現(xiàn)數(shù)十款精品VR游戲不在話下。TVR時光機、超凡視幻、天舍文化等創(chuàng)業(yè)公司將目標鎖定在VR游戲上，并已經(jīng)推出產(chǎn)品；騰訊、網(wǎng)易、巨人網(wǎng)絡(luò)、完美世界、盛大游戲、龍圖游戲、暴風科技、聯(lián)眾、銀河數(shù)娛、游族網(wǎng)絡(luò)等大量公司正在密切關(guān)注。
但VR游戲?qū)儆谥囟?、窄眾應用，難成大眾消費品。一方面，VR頭戴設(shè)備較重，需要屏蔽真實視覺，標準使用場景是室內(nèi)，便利性很差；另一方面，VR游戲應用很重，通需要占用較長的專用時間，而不太可能是碎片時間。所以VR游戲難以獲得手游那樣的普及率。
3.3、企業(yè)級應用將率先實現(xiàn)盈利
前文分析認為，VR市場正在進入快速成長期，但由于暈眩等技術(shù)瓶頸、沉重的使用場景，短期難以成為大眾消費品。與此同時，VR的企業(yè)級市場將快速發(fā)展，特別是在軍事、娛樂、設(shè)計、展覽、教育、醫(yī)療、旅游、工業(yè)等領(lǐng)域，因為行業(yè)客戶的使用場景單一、硬件要求不高、內(nèi)容需求簡單，且能夠承擔更高的購買成本。
例如，倫敦博物館、北京故宮等，都曾采用VR方案為觀眾提供虛擬的觀看體驗；身臨其境、樂客靈境等公司，整合現(xiàn)有VR軟件硬件產(chǎn)品打造娛樂解決方案，輸送給商場、公園、景區(qū)、游樂場等行業(yè)客戶。隨著VR市場逐漸成熟，行業(yè)應用有望成為率先盈利的細分領(lǐng)域。
四、VR行業(yè)投資建議
我們認為虛擬現(xiàn)實是一場必勝的持久戰(zhàn)，但目前仍處于風險較高的VC階段，對二級市場的標的不做個股推薦，投資人可以參考以下投資邏輯：
1、從研究和跟蹤次序上，先國外、后國內(nèi)，先一級市場、后二級市場；
2、具體行業(yè)建議關(guān)注三個領(lǐng)域：
（1）技術(shù)領(lǐng)先的VR眼鏡/頭盔廠商，相關(guān)公司有暴風科技、聯(lián)絡(luò)互動、樂相科技、焰火工坊等；
（2）能力可以向VR復制的成熟行業(yè)，以元器件、游戲廠商、影視內(nèi)容廠商為代表；
（3）VR企業(yè)級應用廠商，目前以創(chuàng)業(yè)公司為主。
附錄一：VR的三個核心特征
VR有三個核心特征：沉浸感、交互性、想象力。
沉浸感是虛擬現(xiàn)實系統(tǒng)最重要的基本特征。沉浸感就是讓人沉浸到虛擬的空間之中，脫離現(xiàn)有的真實環(huán)境，獲得與真實世界相同或相似的感知，并產(chǎn)生“身臨其境”的感受。為了實現(xiàn)盡可能好的沉浸感，虛擬現(xiàn)實系統(tǒng)必須具備人體的感官特性，包括視覺、聽覺、嗅覺、味覺、觸覺等。其中，視覺是VR最重要的感知接口，因為人類獲取的信息70-80%來自視覺。
交互性就是通過硬件和軟件設(shè)備進行人機交互，包括用戶對虛擬環(huán)境中對象的可操作程度和從虛擬環(huán)境中得到反饋的自然程度。虛擬現(xiàn)實應用中，用戶將從過去只能通過鍵盤、鼠標與計算環(huán)境中的單維數(shù)字信息交互，升級為用多種傳感器（眼球識別、語音、手勢乃至腦電波）與多維信息的環(huán)境交互，逐漸與真實世界中的交互趨同。
想象力則是指用戶在虛擬世界中根據(jù)所獲取的多種信息和自身在系統(tǒng)中的行為，通過邏輯判斷、推理和聯(lián)想等思維過程，隨著系統(tǒng)的運行狀態(tài)變化而對其未來進展進行想象的能力。對適當?shù)膽脤ο蠹由咸摂M現(xiàn)實的創(chuàng)意和想象力，可以大幅度提高生產(chǎn)效率、減輕勞動強度、 提高產(chǎn)品開發(fā)質(zhì)量。以Oculus Rift頭盔為例，人們戴上它可以脫離現(xiàn)實環(huán)境，沉浸在虛擬的游戲場景中，而且可以通過設(shè)備進行一些人機交互，這些過程最終會對人的心理產(chǎn)生一些刺激或影響。
附錄二：虛擬現(xiàn)實的發(fā)展歷史
VR歷史上經(jīng)歷了三次熱潮，目前正處于第三次熱潮。
第一次熱潮發(fā)生在1960年代，科學家們建立了VR的基礎(chǔ)原理和產(chǎn)品光學構(gòu)造。1960年，電影攝影師Morton Heilig提交了一款VR設(shè)備的專利申請文件，專利文件上的描述是“用于個人使用的立體電視設(shè)備”。盡管這款設(shè)計來自于50多年前，但可以看出與Oculus Rift、Google Cardboard有著很多相似之處。1967年，Heilig又構(gòu)造了一個多感知仿環(huán)境的虛擬現(xiàn)實系統(tǒng)Sensorama Simulator，這也是歷史上第一套VR系統(tǒng)，它能夠提供真實的3D體驗，例如用戶在觀看摩托車形式的畫面時，不僅能看到立體、彩色、變化的街道畫面，還能聽到立體聲，感受到行車的顛簸、撲面而來的風還能聞到花的芳香。1968年美國計算機圖形學之父Ivan Sutherlan在哈佛大學組織開發(fā)了第一個計算機圖形驅(qū)動的頭盔顯示器HMD及頭部位置跟蹤系統(tǒng)，是VR發(fā)展史上一個重要的里程碑。進入80年代，VR相關(guān)技術(shù)在飛行、航天等領(lǐng)域得到比較廣泛的應用。
第二次熱潮發(fā)生在1990年代，這是一次如火如荼的商業(yè)化熱潮，但最終沒能獲得成功。1989年Jaron Lanier首次提出Virtual Reality的概念，被稱為“虛擬現(xiàn)實之父”。1991年，一款名為“Virtuality 1000CS”的設(shè)備出現(xiàn)在消費市場中，由于它笨重的外形、單一的功能和昂貴的價格，并未得到消費者的認可；但掀起了一個VR商業(yè)化的浪潮，世嘉、索尼、任天堂等都陸續(xù)推出了自己的VR游戲機產(chǎn)品。但這一輪商業(yè)化熱潮，由于光學、計算機、圖形、數(shù)據(jù)等領(lǐng)域技術(shù)尚處于高速發(fā)展早期、產(chǎn)業(yè)鏈也不完備，并未得到消費者的積極響應。但此后，企業(yè)的VR商業(yè)化嘗試一直沒有停止。
第三次熱潮源于2014年Facebook 20億美元收購Oculus，VR商業(yè)化進程在全球范圍內(nèi)得到加速。2014年3月26日，Oculus VR被Facebook以20億美元收購，再次引爆全球VR市場；三星、HTC、索尼、雷蛇、佳能等科技巨頭組團加入，都讓人看到了這個行業(yè)正在蓬勃發(fā)展；國內(nèi)，目前已經(jīng)出現(xiàn)數(shù)百家VR領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)公司，覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，例如交互、攝像、現(xiàn)實設(shè)備、游戲、視頻等。今年暴風科技登陸創(chuàng)業(yè)板，成為“虛擬現(xiàn)實第一股”，吸引更多創(chuàng)業(yè)者和投資者進入VR領(lǐng)域。
附錄三：VR產(chǎn)業(yè)鏈研究
基于虛擬現(xiàn)實基本原理，我們構(gòu)建虛擬現(xiàn)實產(chǎn)業(yè)鏈全景圖。主機、系統(tǒng)、應用和內(nèi)容構(gòu)成了虛擬場景系統(tǒng)的核心組成部分，而各類捕捉和反饋設(shè)備則是知覺管理系統(tǒng)的主要架構(gòu)，通過互聯(lián)網(wǎng)連接虛擬現(xiàn)實產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)。
基于知覺管理與虛擬場景兩大系統(tǒng)，我們從知覺捕捉、知覺反饋、主機、系統(tǒng)、應用和內(nèi)容六大維度對虛擬現(xiàn)實的產(chǎn)業(yè)鏈進行解構(gòu)：
a）知覺捕捉設(shè)備。在各類知覺中，目前視覺捕捉是絕對主流，聽覺、觸覺捕捉尚不成熟，嗅覺味覺捕捉還處于實驗室階段。視覺捕捉可以分為眼部追蹤、頭部追蹤、肢體動作（手勢等）捕捉、全身動作捕捉四種形式，不同的捕捉設(shè)備能夠提供不同的沉浸感體驗，也細分了捕捉設(shè)備市場。
b）知覺反饋。視覺是人類獲取信息的主要知覺系統(tǒng)，但目前視覺反饋設(shè)備尚不理想，主流的視覺反饋設(shè)備有眼鏡、頭盔、一體機三類，其中眼鏡比較簡陋、沉浸感不足，頭盔和一體機沉浸感較好，但價格較高、便捷性較差。相比之下，聽覺反饋已經(jīng)相當成熟。
c）主機。目前的VR內(nèi)容主要通過移動端、PC端或者一體機輸入，腦電波計算仍在實驗室階段。所以，目前VR主機主要借助PC計算機、智能手機，也有不少公司將主機嵌入VR一體機中?？傮w來看，當前計算能力、存儲空間、傳輸速率基本可以滿足基礎(chǔ)VR設(shè)備所需。由于PC的計算能力和擴展性強于手機，所以基于PC的VR頭盔能夠提供更好的體驗。
但是，考慮到支撐虛實不分的VR體驗，目前的主機尚有三大局限：一是計算速度不足，虛擬出一個能夠足以欺騙大腦的影像，而且可以和意識反饋互動，驅(qū)動這個影像的計算芯片超出現(xiàn)有普通的PC和手機。當然，提升終端計算力并不是目前科技發(fā)展的主流趨勢；可以借助于速度越來越快的網(wǎng)絡(luò)，將主要計算放在云端進行，而直接向終端下發(fā)計算結(jié)果。二是存儲空間、傳輸速度、電池技術(shù)跟不上，VR影像程序的體積以10G為單位，如果直接從云端點播，我們需要2~20M/s的下行速度——這在目前的帶寬環(huán)境下基本可以實現(xiàn)；但鮮有移動設(shè)備的電池能夠支撐20G大小數(shù)據(jù)量的持續(xù)高速下載，這決定了極致體驗還需要依賴PC或?qū)Ｓ弥鳈C，這又極大限制了VR的使用場景。三是便捷性很差，PC主機的體積和重量嚴重限制了它的使用場景，智能手機作為VR主機，也存在尺寸不匹配、散熱等問題。
d）VR系統(tǒng)。VR系統(tǒng)，即VR操作系統(tǒng)，直接運行在主機上的系統(tǒng)軟件，用于管理計算機硬件資源和軟件程序、支持所有VR應用程序，是未來VR生態(tài)的基石。VR系統(tǒng)的核心價值在于能夠定義行業(yè)標準，搭建VR的基礎(chǔ)和通用模塊，無縫融合多源數(shù)據(jù)和多源模型。從產(chǎn)業(yè)格局上看，得系統(tǒng)者得平臺、得行業(yè)話語權(quán)。
與其他領(lǐng)域類似，有先發(fā)優(yōu)勢的企業(yè)總愿意用封閉換體驗，后來者則喜歡講開源圖顛覆，比如蘋果iOS和谷歌Android。在虛擬現(xiàn)實領(lǐng)域，Oculus采用封閉的蘋果模式已成定局，而Google、雷蛇等后來者只能以開源、開放吸引開發(fā)者。
從國內(nèi)來看，中小企業(yè)尚不具備開發(fā)OS的技術(shù)能力，大多希望從應用市場、播放器等出發(fā)打造平臺；而互聯(lián)網(wǎng)巨頭們普遍在觀望、等待最佳入局時機。
e）VR應用。VR應用分為三個層面：自上而下分別是應用軟件、應用分發(fā)、中間件。
應用軟件：提供各種場景下VR服務的軟件，例如VR播放器、各類VR游戲等。應用軟件是直接接觸用戶、決定用戶體驗的末端產(chǎn)品，是VR產(chǎn)業(yè)鏈軟硬件技術(shù)的集中體現(xiàn)。目前，VR應用有一些簡單產(chǎn)品，隨著硬件逐步成熟，將迎來大規(guī)模爆發(fā)。
應用分發(fā)：應用分發(fā)被認為是VR系統(tǒng)之外另一大入口。目前主流的應用分發(fā)平臺有應用商店（移動端）和網(wǎng)站分發(fā)（PC）兩大類，也有些VR論壇帶有分發(fā)功能。由于目前VR行業(yè)目前還是硬件導向，VR應用分發(fā)主要由硬件廠商主導。
中間件：是一種獨立的系統(tǒng)軟件或服務程序，可在不同系統(tǒng)間共享資源、可在不同應用中得到復用，典型的就是游戲引擎。成熟的VR中間件將促進標準統(tǒng)一，提升VR應用開發(fā)效率，快速引爆VR應用規(guī)模。已有一批中間件開始支持VR技術(shù)，英偉達（NVIDIA）2014年9月發(fā)布了VR Direct技術(shù)，2015年8月26日發(fā)布了VR游戲開發(fā)者的新開發(fā)套件——GameWorks VR Beta版本，此外還有SGI的OPENGL接口、MS的DirectX接口、AMD的Liquid VR技術(shù)、Crytek的CryEngine、MultiGen-Paradigm公司的Vega Prime等。
f）VR內(nèi)容。當前VR內(nèi)容極為短缺，影視內(nèi)容以短片和UGC為主，游戲幾乎全是DEMO。VR內(nèi)容將由一個個CP（Content Provider）基于通用標準開發(fā)完成，VR早期市場覆蓋最大的產(chǎn)品一定是游戲內(nèi)容和影視內(nèi)容。國內(nèi)外，幾乎所有領(lǐng)域都在關(guān)注VR，從影視、游戲，到會展、直播、成人、旅游、地產(chǎn)等，其中不少企業(yè)已經(jīng)投入研發(fā)制作。VR內(nèi)容總體分為三大方面：專業(yè)設(shè)備供應商、內(nèi)容制作廠商、內(nèi)容運營廠商。VR典型設(shè)備，如NEXTVR的VR3D攝像機系統(tǒng)、諾基亞的OZO、諾亦騰的全身動作捕捉系統(tǒng)等；內(nèi)容制作環(huán)節(jié)，國外已經(jīng)有不少著名影視業(yè)游戲公司參與進來，例如迪斯尼、索尼等；國內(nèi)大企業(yè)普遍還處于觀望狀態(tài)，反而是創(chuàng)業(yè)公司更為活躍，如TVR時光機、超凡視幻、蘭亭數(shù)字、天舍文化、K-Labs、昊威創(chuàng)視等。
附錄四：暈眩成因研究
暈眩有三大主因，一是畫面質(zhì)量差；二是模擬暈眩癥，可以通過練習緩解；三是延遲暈眩癥，可以通過技術(shù)改進消除。
畫面質(zhì)量差，是目前造成暈眩最廣泛的問題。畫面質(zhì)量差的原因可能包括：屏幕分辨率、內(nèi)容清晰度、用戶視力（如近視）等，這些問題需要產(chǎn)品系統(tǒng)性優(yōu)化才能逐步改進。
模擬暈眩癥，與3D暈眩癥相似。畫面太逼真讓用戶有身臨其境的感覺，身體認為正處于畫面中的狀態(tài)，但是實際上用戶是靜止的，這時產(chǎn)生暈眩是一種自我保護的本能，多數(shù)人可以通過鍛煉減輕這種暈眩，但很難完全消除。
延遲暈眩癥，由于VR硬件的延遲造成時間上的不同步，當轉(zhuǎn)動視角或是移動的時候，畫面呈現(xiàn)的速度跟不上，在VR這樣全視角的屏幕中，延遲是造成暈眩的最大問題。VR數(shù)據(jù)傳輸需要經(jīng)過頭部轉(zhuǎn)動、資料轉(zhuǎn)換等7個階段延遲，臨界值為19.3ms。所以，視覺延遲造成的暈眩，將延遲壓縮到20ms之內(nèi)就可以解決。目前VR眼鏡頭盔的延遲，表現(xiàn)最好的Oculus DK2、三星Gear、DeePoon等已經(jīng)可以達到，未來1-2年將有望進一步改善；但連接了遙控器、座椅、跑步機、車身、手柄等外設(shè)的VR成套設(shè)備，又會進一步拉長延遲。
